肖立晟[1]、尤众元[2]

2021年,全球经济迎来十年来最强劲的增长。海外宽松的货币政策、强有力的财政刺激措施为经济高速增长铺平了道路。在此背景下,中国经济出现了超预期的出口需求,政府的货币和财政政策整体较为克制,为下一阶段稳增长保留了政策空间。

展望2022年,我们认为中国经济会保持平稳增长,通胀将从高点回落。以下是本篇报告对2022年宏观形势的八大判断:

第一,中国经济周期领先全球,2022年将从衰退期逐步转向复苏期。

第二,2022年第一季度中国经济将会迎来M1拐点,2022年第三季度有望迎来经济增长的拐点,全年股市的投资机会在春季和秋季。

第三,2022年上半年,美国经济增速开始从高点回落,全球通胀暂时维持在高位,下半年,全球通胀逐步回落。

第四,美联储如果在7月加息,会引发股市大幅震荡。我们认为美联储在2022年年底加息1次是最优场景。

第五,2022年衰退期,中国CPI相对PPI上涨,消费行业有望受益。建议配置食品饮料行业,行业内有定价权的公司值得重点关注。

第六,2022年中国经济的潜在风险是房地产投资快速下行。在政策扶持下,房地产投资会软着陆。

第七,出口在回落过程中保持韧性,第一季度出口仍然会超预期,全年增速预计在15%。

第八,警惕外部环境出现新的不确定性。

值得注意的是,在这个过程中,美联储的货币政策转向力度,中国房地产投资的下行空间,中国出口的回落区间都存在一定的不确定性。这也是我们年度展望报告致力回答的几个重要问题。在此基础上,我们根据经济周期模型对明年的资产配置提出相应的投资建议。

一、全球经济周期不同步,美联储加息空间有限

根据IMF的预测,2022年全球经济增速将达到4.9%,超出疫情前十年全球经济3.5%的平均增速。大多数的研究机构认为2022年全球经济会保持温和增长,但是各国增长周期不同步是一个突出现象。

当前全球经济周期并不同步,中国大幅领先其他国家。2018年,中国经济开始走在美国前面。2018年,中国监管当局实施了强有力的金融去杠杆政策,美国特朗普政府则实施大规模减税作为财政刺激,当时美国经济继续上行,中国经济则是掉头向下。2019年中国经济开始反弹,美国经济出现下行压力。随后,2020年新冠疫情爆发,中国抗疫政策处理得当,经济复苏走在全球最前列。随着经济周期的演进,2020年7月份开始,目前处在从滞胀向衰退过渡的阶段。不出意外,2021年12月中国经济将会进入衰退期,衰退期至少会持续半年时间。美国经济现在是扩张期,2022年会进入到滞胀期。其他经济体紧跟其后。

下图显示,当前中国经济周期领先全球其他主要国家,而美国领先于欧元区国家、英国、澳大利亚、加拿大和日韩等发达国家,巴西、印度和墨西哥等发展中国家复苏进程最慢。2022年年中,中国将进入经济复苏阶段。

图1 各国经济所处周期

数据来源:Fidelity institutional。

从经济周期的角度来看,2022年并不是一个合适的加息时点。回顾美国2015年的加息进程,我们发现当时美联储主席耶伦选择的加息时点恰好是美国经济短周期的底部。从2016年1月开始,美国经济进入连续两年的繁荣期,企业盈利能力的持续上升,消化了美联储加息对宏观经济的影响,并没有对股市造成过大的压力。反观2022年,美国经济正在从高处回落,企业盈利能力正在逐步衰减,如果2022年美联储突然提前加息,将会进一步压低美国经济增长动能,刺破股票市场和债券市场的泡沫。

二、美国的高通胀需要区分为周期性通胀和非周期性通胀

当前投资者最担忧的还是美国通胀引发美联储货币政策过快转向的风险。在全球疫情的冲击下,美国经济出现了比较严重的供给问题,对通货膨胀产生了结构性的影响。

美国的通胀可以区分为顺周期组成部分和非周期组成部分。顺周期组成部分主要包括娱乐服务、租房和餐饮,非周期组成部分主要包括交通、医疗和金融服务。一般而言,旺盛的经济需求会推动顺周期的商品价格上升,而非周期性的商品价格对经济周期敏感性较差,上升幅度较为有限。然而,受到疫情的影响,这一次美国通胀的主要推动因素是二手车、医疗服务等非周期性因素。这部分的价格上涨与货币政策的关系相对有限。

非周期组成部分已经开始出现向下迹象。图2中蓝线是通胀顺周期组成部分,红线是通胀非周期组成部分,红线上行幅度明显高于蓝线,反映本轮通胀主要由通胀非周期组成部分推动,拐点可能出现在明年。类比2008年次贷危机,我们发现通胀非周期组成部分在经济衰退期(图中阴影部分)结束后1年左右见顶,美国经济已经走出衰退期超过半年,因此,通胀非周期组成部分很可能在明年出现下行。

加息作为紧缩需求的措施对于非周期性通胀(例如疫情引发的供应链中断)的影响相对有限,如果寄希望通过紧缩需求来压低非周期性通胀,可能需要超出预期的加息力度,这将会对增长和资产价格产生超出预期的冲击,对全球经济都会不利影响。

图2 通胀顺周期组成部分与非周期组成部分

数据来源:美国旧金山联储。

三、美联储货币政策过快转向会对经济增长和股票市场造成严重冲击

疫情爆发后,美联储实施的量化宽松政策非常有节奏,事前已经有应对危机的充分准备。2019年,美国贝莱德资产管理公司(Black Rock)举办了一场研讨会,研究如何应对下一次金融危机和衰退。当时主旨报告的作者之一是伯南克的老师菲舍尔教授(Stanley Fischer),报告题目是:Dealing with the next downturn。报告讲得很清楚,面对下一次危机,更实际的做法是设定一种应急政策,在特定时期同时实施超宽松的货币和财政政策实现通胀目标。这种政策主要是看政治上是否可行。恰好2020年美国总统拜登同时控制了众议院和参议院,这让美国政治家在面对疫情时,得以同时实施积极的财政政策和宽松的货币政策。在财政政策的配合下,量化宽松政策的效果显著上升。2020年3月,美联储实施超宽松量化货币政策后,美国房价上涨了20%,而第一轮量化宽松时期,房价在18个月内反而下跌了6.5%。股票市场的标普500指数上涨了70%,此前仅上涨30%。大宗商品CRB指数本轮上涨了80%,此前仅上涨20%。

量化宽松主要依靠压低期限溢价和风险溢价刺激微观主体借贷和支出。自2008年美联储第一次量化宽松开始,压低溢价在很大程度改变了美国经济增长的预测指标。过去我们一直讲美国股市是美国经济增长的晴雨表,但从2009年开始,美国股票市场数据不再是第二年美国经济增长的领先指标。因为在低利率环境下,美国股市更多的反映科技型头部企业的价值,与宏观经济信用扩张的联系在逐步削弱。但美国债券市场的期限溢价、风险溢价与信用扩张的关系依然非常紧密,期限溢价是十年期减去两年期国债收益率,风险溢价是用垃圾债BBB级债券减去十年期国债收益率。用这两个指标是能够相对准确地预测第二年美国经济增长。

财政政策快速发力是本轮量化宽松区别于过去的特征。在非危机时期,美国联邦政府赤字占GDP比重一般低于5%。本轮量化宽松期间,财政赤字占GDP比值一度达到20%,并且在15%的水平维持了近一年。根据白宫在2021年8月底公布的预测,美国政府2021年的预算赤字与2020年在规模上大致相当,考虑到名义GDP增速有限,预算赤字在GDP中占比在2021年年底仍然会在15%左右甚至更高。

受财政、货币政策双刺激作用,美国个人消费支出和资本支出同2009年相比显著上升,经济复苏非常好。这次美国政府和居民同步加杠杆拉动了经济增长,从短期一两年来看不会出现问题,但美国经济已经在资产价格上埋下了很大的风险隐患。正是因为如此大的风险隐患,所以美联储在下一阶段会很谨慎。

为什么美国股票市场上涨那么快?以2020年1月作为基期,在中国大陆、中国台湾、中国香港、美国四个经济体当中,上涨最快的不是美国而是中国台湾。这一轮上涨主要是利率下降后拉估值,拉估值最大受益者是信息技术产业。因为远程办公和很多新技术、科技行业受益于低利率环境,中国台湾的信息技术产业占比最高,占总市值比重的30%,所以它的股市上涨了50%以上。其次是美国,剩下是中国大陆和中国香港。中国大陆是最早涨起来的,但到了今年5月份之后就涨不动了,慢慢地跟着经济周期往下走了。

图3 2020年至今各国股票指数走势

数据来源:Wind。

纳斯达克指数与高收益债利差高度相关。在危机发生期间,高收益债与国债的利差会迅速走阔,同期,股市会随之快速暴跌。当市场对未来前景触底后,利差逐步走低,届时,股市也缓慢上行,并且股市上行速度与利差下行速度按比例非常接近。

这次新冠疫情下,二者相关性进一步上升。美国明年下半年会进入一个接近短周期的衰退期,如果美联储在那个阶段加息,纳斯达克将会出现一轮暴跌。这不是美联储愿意看到的,而且明年还有政治周期,民主党还需要和共和党展开激烈的竞争。所以,我们认为目前市场上对于通胀所引发的美联储加息预期定价过高。

从更长的视野来看,美国股市的泡沫已经超越了1870年以来任何时间段。下图表明,剔除通胀后,美国标普500的估值远远高出过去几轮大周期的高点。20世纪以来,美股与趋势差异均在两个标准差以内。2000年美股出现互联网泡沫,美股与趋势的差值为121%,偏差达到3个标准差。2021年11月,美股高于趋势线186%,超过了4个标准差,股市泡沫达到1870年以来的历史最高点。这种情况下如果贸然加息会导致股票市场出现崩塌式的下跌,我们不认为美联储会有勇气刺破这个泡沫。

图4 美国股市长期走势(1870年-2021年)

如果美联储单纯因为通胀上升而提前加息,可能对增长和资产价格产生超出预期的冲击,对全球经济都会有不利影响。根据当前美国期限溢价和期限结构的数据,我们预测美国2022年GDP增速接近5%。根据过去的经验,一旦快速加息,信用扩张速度会迅速萎缩,经济增速就会马上下降。加息作为紧缩需求的措施对于非周期性通胀(例如疫情引发的供应链中断)的影响相对有限,如果寄希望通过紧缩需求来压低非周期性通胀,可能需要超出预期的加息力度。所以,我们认为美国明年还是一个比较温和的扩张向滞胀、衰退转向的过程,整体加息的次数可能就是年底一次。

四、2022年中国经济将从衰退期逐步转向复苏期

2021年,中国经济增长的特征是前高后低,通胀逐步走高。因基数原因,一季度实际GDP 增长18.3%,二季度增长7.9%。剔除基数因素,二季度可以被视为增长的顶点,之后增长逐步下行,三季度下行至4.9%。根据我们的模型预测,中国四季度GDP增速可能进一步降至4%,数据反映经济增长于年中见顶。中国的通胀全年处于上行通道,CPI同比增速从年初零值下方上升至10月的1.5%,PPI同比增速从零值附近上升至10月的13.5%。根据我们的通胀预测模型,CPI同比增速在未来半年处于缓慢上行区间,同期,PPI见顶回落,整体通胀可能于12月见顶。

同期,中国股市冲高回落,沪深300指数在2月份上探5930点,随后回落,11月收盘于4830点。在此期间,行业板块走势显著分化。第一,电力设备及新能源涨幅高于其他行业。新能源汽车和光伏产业受益于政策扶持,全行业景气度提升,新能源和光伏产业的上游行业包括了钴锂镍这类有色金属行业和制造新材料的化工行业,相关上游行业的营收、利润和股价也出现了爆发式的增长。第二,PPI快速上行拉动了上游资源股的行情,煤炭和钢铁出现了多次巨幅震荡行情。上游资源股股价的上涨也与碳中和等清洁能源政策相关。第三,消费股今年股价下跌,前期过高的估值和经济回落是投资者对该行业悲观的原因。在经历了去年过快上涨后,以茅台为代表的部分消费股估值到达历史的极值,过高的估值无法得到利润增速支撑。春节过后,相关个股股价出现明显回落。第四,房地产市场的低迷也拖累了房地产和银行板块的盈利能力,进一步压低了传统行业估值。

图5 不同风格指数2021年涨幅(截至12月3日)

数据来源:Wind。

经济周期模型显示中国经济于2021年12月进入衰退期。2021年2月,中国经济出现流动性拐点,M1同比增速拐头向下,经济周期之后从扩张前期变为扩张后期。经济增长拐点出现在6月,此后经济进入滞胀期。模型当前预测通货膨胀拐点发生在2021年12月,届时经济将进入衰退期。通胀即将出现拐点的主要原因是需求下行。理论上,通胀拐点滞后增长拐点6个月以上,当需求与供给之差达到临界值,物价开始拐头向下。此外,前期上涨过快的煤炭价格受到监管层调控,价格出现下行,一定程度上抑制了PPI同比增速。

衰退期长度可能不短于6个月,经济政策扶持成为必要。根据历史数据,如果没有合适的刺激政策,衰退期会历时一年,衰退前期与衰退后期在衰退期时长中占比不确定。衰退前期内,经济体的特征是流动性、是经济处于萧条最典型的时期。当前中国经济的特征呈现衰退前期特征。首先,受到2021年房地产调控政策冲击,房地产销售、拿地、新开工等诸多指标全面回落,地产作为周期之母,地产指标的全面下行带来经济增长的快速下行,并且抑制工业品价格,以信用为基础的流动性也快速回落;其次,海外居民和企业加杠杆的进程即将步入尾声。为了对冲疫情的冲击,海外的主流央行释放天量流动性,居民和企业杠杆率在后疫情时代快速上行,如今已接近顶点。2022年海外居民和企业杠杆即将进入正常状态,净出口对增长拉动力量进入下行通道。第三,高端制造、新能源等新经济领域还处于发展阶段,暂时没有全面替代旧经济驱动中国经济的能力。因此,下一阶段我们需要关注宏观层面的逆周期对冲政策,与流动性相关的核心指标是M1增速。

图6 中国经济周期十年走势

数据来源:Wind。

五、M1拐点在2022年第一季度,经济增长拐点在第三季度

投资者应该重视政策面与基本面的博弈结果。M1作为重要的经济先行指标,在一定程度上能够预测经济增长与股市的走势,判断经济走出衰退的时点。另外,M1拐点是划分衰退前期和衰退后期的指标,基于历史数据,衰退后期股市可能出现结构性行情,部分行业受益流动性宽松,出现上行。

本文使用两种方法来预测M1的拐点。第一种方法是基于利率拐点先于货币量拐点的现象,第二种方法是基于M1与房地产销售额高度相关,房贷利率同步于销售额的事实。这两种方法的结果都显示M1可能在2022年第一季度触底反弹。

利率拐点领先M1同比增速拐点9个月,前者出现在2021年3月。利率市场一般领先于货币市场,部分中长期银行间利率是货币量增速的先行指标,比较典型的指标是1年期Shibor利率。银行间市场定价相对市场化,可以准确反映银行流动性的宽松程度。当中央银行开始释放流动性时,最先影响到的是商业银行流动性,商业银行流动性传递到实体变成存款并最终转化为M1的过程需要一段时间,因此Shibor利率拐点相对M1同比增速拐点有一定的领先性。基于历史数据,二者相差9个月。Shibor利率(逆轴)的拐点出现在2021年3月,因此,我们猜测M1的波谷可能出现在2022年第1季度前后。

基于房贷利率的走向,M1拐点可能出现在2021年年末。复盘历史数据,房地产销售额累计同比增速是M1同比增速的同步指标,二者的拐点出现时间点高度一致。同时,商品房销售与住房贷款利率密切相关。历史数据显示,住房贷款利率与商品房销售面积累计值的同比增速在历次拐点上大致相同,并且,商品房销售面积累计值的同比增速的波峰只出现在住房贷款利率的底部,波谷只出现在住房贷款利率的顶部。通过近期监管层的表态可以推测住房贷款利率的变化。银保监会在12月3日公开宣布将重点满足首套房、改善性住房按揭需求,合理发放房地产开发贷款、并购贷款,加大保障性租赁住房支持力度,促进房地产行业和市场平稳健康发展。因此,开发贷和按揭贷款都可能在明年上半年之前处于边际宽松的阶段,房贷利率下行趋势明显,M1拐点可能于近期出现。

M1拐点领先经济增长拐点6个月左右,经济增长于明年年中企稳,全年增速大概率高于5%。根据经济周期模型,M1拐点一般领先经济增长10个月,受疫情冲击,周期长度有所减小,我们预测M1领先经济增长6个月。2022年1季度经济增长面临压力,房地产投资受快速下行的新开工面积和拿地金额影响,可能在1季度面临巨大的下行压力,经济增长在2021年4季度触及低点(预计4%左右)后,不排除在2022年1季度面临更大的挑战。但是近期房地产政策边际宽松,房地产销售面积即将进入上行区间,伴随销售回暖,2022年新开工、施工、建安投资将进入复苏季。同时,近期可转债快速发行,基建发力保增长,2022年1季度经济增长下有保底,下半年伴随地产链发力,中国经济将进入新的上行周期。

图7 M1同比增速与1年期Shibor利率

数据来源:Wind。

六、PPI-CPI剪刀差收窄,消费行业受益

在2022年,中国经济的特征除了流动性年初面临拐点,经济增长年中拐头向上以外,另外一个值得注意的现象是PPI-CPI剪刀差收窄。在经历了2021年全年PPI快速上行,剪刀差快速扩大,上游行业进入高景气区间,中下游行业利润率快速下行后,行业间的景气度将反转。PPI全年回落,CPI于2022年6月之前处于上行区间,因此上游行业景气度会下降,近期成功调价的中下游行业在2022年面临戴维斯双击,行业景气度上行, 估值也可能有上升空间。

PPI与CPI预期在2022年反向运行,总物价相对平衡,在这种情况下,衰退期内经济受到冲击相对有限。基于通胀模型结果,我们预计2022年的CPI同比增速在前三季度缓慢上行,9月的预测值为3.65%,可能是阶段性顶部。PPI同比增速在2021年11月见顶,在2022年10月之前一直处于平稳下降的状态,同比增速最终回落到4.2%。因为CPI与PPI在本轮衰退期内可能出现反向运行的走势。

图8 PPI与CPI同比增速预测值

数据来源:Wind。

衰退期建议配置食品饮料行业,行业内有定价权的公司值得重点关注。基于历史数据,食品饮料行业是唯一能在所有周期中,平均月度收益为正的行业。在衰退期,食品饮料行业有明显高于其他行业的收益。本轮衰退期的一大特征是PPI-CPI剪刀差收窄,食品饮料行业中部分企业会从中受益。近期,五粮液宣布可能提高产品价格,类似的消费类企业可能做出相似举动。如果一家企业为C端客户提供了独特的产品,从而获得定价权,在高通胀时代可以转移成本,在PPI逐步回落的时代可以享受成本的下降与利润的提升。除了企业利润提升,因为当前食品饮料行业估值处于历史低位,估值在未来可能提升,从而迎来戴维斯双击。在2010年和2017年的衰退期中,经济刚步入衰退期,食品饮料呈现出明显逆势走强的特征,在之后6-11月内,涨幅可超过50%。相比前两轮衰退期,后疫情时代,线下消费减少、居民收入下降且增加预防性储蓄、消费股盈利不及预期是本轮消费股下跌的新驱动力。但是,展望未来,奥密克戎毒株对经济活动冲击低于预期、线下消费逐步回暖、居民收入的回升与消费的增加,会带动消费股回升。因此,消费股可能与前两轮衰退期内表现类似,出现趋势性上涨。

图9 食品饮料在历次衰退期涨幅(定基处理)

数据来源:Wind。

七、房地产开发投资快速下行可能带来风险

2022年中国经济面临的一个潜在风险是房地产投资快速下行。我们构建的房地产开发投资完成额模型预测,房地产开发投资完成额累计同比增速在2022年1季度可能有超过20%的下降,并且不排除在4月累计同比增速下滑30%的可能。基于历史数据,房地产开发投资主要由土地购置费和建安投资构成。土地购置费滞后于土地成交价款,建安投资滞后于新开工面积,土地成交价款和新开工面积又滞后于房地产销售数据。自2021年7月,房地产销售面积当月值(房地产销售面积累计值一阶差分所得)同比增速转负,之后一路下行,该数值在10月降至20%以下。伴随房地产销售不畅,土地拍卖市场开始转冷,土地成交价款累计同比增速于2021年8月触及-6%,成交土地占地面积当月同比增速在8月和9月维持在-30%附近,这意味着新开工面积在未来可能出现快速下行。预计建安投资与土地购置费在2022年1季度有快速下行的风险,建安投资预期下降22%,土地购置费下降37%。如果房地产新开工面积出现弱复苏,拉动建安投资,模型预测房地产投资于2022年2季度会出现弱反弹,2022年上半年房地产开发投资完成额累计同比增速可能最终为-12%。

图10 房地产开发投资预测

数据来源:Wind。

针对房地产企业的调控政策已经有所调整,地产政策边际宽松逐渐成为市场共识。在地产相关政策中,最为重要的是货币政策,央行近期多次提及“维护房地产市场的健康发展”,房地产投资作为我国经济的重要引擎,不会任其演变为系统性风险的导火索。根据中国人民银行发布的10月金融数据,个人住房贷款余额较9月出现明显增长。有消息称,11月的房地产销售端贷款与开发端贷款投放力度在10月份的基础上再度上行,12月也会保持上升态势。

在政策扶持下,房地产投资会软着陆。以上的预测结果只是基于政策面没有发生改变的前提下的可能推演。我们认为政策制定当局大概率会防范于未然,于近期推出宽松政策,防止房地产市场出现快速下行。在政策引导下,2022年的房地产开发投资完成额增速可能会高于本文的预测值,房地产行业成功平稳着陆是大概率事件。

八、出口在回落过程中保持韧性

2022年出口金额增速预期为15%。从外部需求看,新冠疫情后的外需变化与全球金融危机时期较为接近,但与金融危机时期不同的是,由于疫情造成的供应替代效应而导致中国出口市场份额高于前期水平,随着疫情逐步正常化,预计中国出口市场份额将逐步回归正常化,届时出口增速变化主要由外需决定,进而与全球金融危机时期呈现一定的类似性。根据需求指标(PMI新订单与PMI产成品存货之差),我们发现中国需求指标于2021年4月见顶,之后缓慢下行,发达经济体于6月见顶,之后逐步下行。这些变化与2009年金融危机后的走势非常接近。

图11 各国PMI新订单-PMI产成品存货

数据来源:Wind。

假设在高基期和出口市场份额回落作用下,2021年11-12月出口增速较10月回落7个百分点至20%,随后假设出口增速按照2010年9月以后的同比增速的变化速率衰减,由此估计2022年各月出口增速。由此得到2022年平均出口增速为14.8%。该预测值水平略显乐观,主要来自于对外需和出口份额回落的相对乐观态度。

图12 出口同比增速:金融危机v.s.新冠疫情

数据来源:Wind。

[1] 肖立晟系九方智投首席经济学家,中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任。

[2] 尤众元系九方金融研究所宏观研究员,北卡罗莱纳州立大学经济学博士。

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